李迅雷：应避免人民币超贬对经济的伤害

　　贬值已成为普遍预期。虽然适度贬值有利于增加人民币汇率的弹性，提高出口竞争力，也有利于减缓今后资本账户开放的压力，但应避免过度贬值，过度贬值会导致人为恐慌，加大通胀预期，迫使央行被动提高利率水平，从而引发资产泡沫破灭等金融风险。因此，今后应采取收紧货币、加强外汇管制和稳住外汇储备等举措。

　　人民币是否步入了贬值周期

　　人民币第一次贬值发生在1994年1月，当时为了让汇率双轨制实现并轨，将官方汇率与人民币调剂价并轨，人民币兑美元汇率从5.8:1一次性贬值33%至8.7。之后，随着外资的流入和出口顺差的持续，人民币汇率有所回升。从1997年至2005年，央行采取盯住美元的固定汇率制，期间一直维持8.28:1。

　　2005年7月，中国开始实行浮动汇率制度，在政策公布当天将人民币对美元汇率上调2.1%，从此人民币汇率不再盯住单一美元，而是对一篮子货币汇率“有管理浮动“，日波幅为±0.3%。美国发生次贷危机之后，人民币重新盯住美元，汇率维持在6.83。2010年又恢复了“管理浮动”。2014年人民币结束了长达近9年的升值过程，开始对美元贬值，从最高点回落至今贬值幅度已达14%，持续时间也接近三年。

　　从中国外汇储备的变化看，中国外汇储备在2014年6月见顶，略滞后于汇率升值的顶部(6.04)5个月，达到了3.99万亿美元后便开始逐步下降。2016年10月，我国外汇储备规模为3.12万亿，较最高点下降了8768亿美元，因此，大致可以认为人民币已经步入贬值周期。

　　贬值预期取决于供需关系

　　正如利率是资金的价格一样，汇率则反映了两种货币之间的供需关系。如日本2006年末的M2为714万亿日元，如今只提高至940万亿日元，十年的M2累计只增长32%。为何日本的货币增长如此之慢呢?原因是这十年间日本的贷款余额在不断下降，尽管GDP总体仍是上升的。然而中国这十年的M2大约增长了345%。无论是日本还是美国，它们央行在货币投放上都很疯狂，但商业银行却都很节制，这是发达国家币值稳定的根本原因。从这个意义上讲，货币的强弱与经济的强弱无关，但与货币的供给量有关。更精准地说，与货币相对于经济体量的增长幅度有关。

　　假如货币供应量与GDP同步增加，则表明货币供给没有显著增加。中国的M2/GDP的比例不断扩大，说明中国的货币扩张过快，尽管央行的基础货币投放并不多，这两年甚至是缩减的，但商业银行的信用创造规模很大。若以2006年作为基期(人民币步入升值阶段)，当时人民币兑美元的汇率为1：8.08，按2006年不变价计算的1元人民币M2对应0.63元GDP，如今为0.32元GDP;同时，按2006年不变价计算的1美元M2对应的GDP为1.97美元，如今为1.19美元。这说明中国货币扩张的效率在下降。

　　尽管这样比较并不完全合理，但总体上能够说明人民币相对于美元而言，供给显然过大了。此外，我们还可以从中国相对于美国的通胀水平来印证人民币汇率的高估情况，如2003年-2015年，中国对美国的累计相对通胀为30%，也就是中国的物价涨幅要比美国高30%，但2003年人民币对美元汇率为8.28:1, 2015年为6.23:1，这意味着人民币在这12年中对美元升值了25%，但通胀却比美国多上升了30%。

　　如果说从货币超发或相对通胀率这两个角度来判断人民币汇率的高估都存在逻辑缺陷的话，那么，最直观的方法就是观察中国居民的换汇意愿。中国建设银行的数据显示，2014年海外资产在国内居民总资产中占比只有1.6%，但发达国家的海外资产占居民资产配置的比例一般都在15%以上，不少发达小国甚至在30%左右。随着国内出现资产泡沫和资产荒现象，居民持续加大海外资产的配置力度，故换汇需求会很大，导致本币汇率走弱。

　　从外汇供给的角度看，尽管中国在FDI依然增长、出口顺差不断增加，但2014年6月至今外汇储备已经减少了8700多亿美元。而且，2016年前三季度，银行代客涉外人民币收付款逆差超过1.6万亿人民币，2015年同期只有4000亿。此外，尽管今年的外汇储备下降幅度低于去年同期，但前三季度中国非储备性质的金融账户逆差达2000多亿美元，创历史新高。

　　上述数据表明，中国作为全球货币超级大国，居民的外币资产配置需求非常大，提升空间也非常可观，同时，当前的外汇流失速度也很快，供给吃紧。不管是否进行外汇管制或汇率调控，都难以改变贬值预期，除非采取类似1994年实施的一次性大幅贬值方式。